三、当前金融去杠杆已错失最佳时间和路径 年初以来，无论是证监会、银监会、保监会，还是人民银行，均以各种形式传递出金融去杠杆的强监管。今年被取消或推迟发行的债券越来越多，10年期国债到期收益率不断走高，从政策意图来说，似乎是在通过货币收紧抬升利率水平，迫使金融机构降杠杆，进而降低金融系统风险，尽量避免资金在金融体系内部空转，并促使资金流向实体经济。 从政策目标的角度来说，当前无疑实行的是多目标制，除了经济增长、充分就业、物价稳定以外，汇率稳定、资产价格稳定、金融市场稳定等同样也是追求的目标。此前的政策思路是尽量实现所有目标，确保经济缓慢触底回升，平稳进入下一周期。然而，由于外部环境的变化，上述目标已无法同时实现。由于其中有诸多目标是相互矛盾的，保住一些目标就意味着必须放弃另外一些目标。 当前实行金融去杠杆，无疑放弃的就是资产价格。美国作为对中国影响最大的外部经济体，货币政策方面，美联储顺利进入加息周期，并且近期由于美国经济数据良好，甚至有诸多美联储官员支持年底前加息三次，再加上年底可能启动缩表，因此给中国当下的改革创造了极为不利的外部货币环境；财政政策方面，美国近期准备大规模降税，同时可能继续发动对中国的贸易战，迫使中国缩小贸易顺差，因此贸易环境也极为不利。除美国外，欧洲政治风险日渐消除，经济复苏势头虽然不及美国，但也持续向好，货币紧缩周期即将到来。对中国来说，如果不尽快降低金融风险，金融系统的内部风险很可能由于外部环境的变化而引爆。因此，当前政策无疑是因为外部环境的变化而不得已采取的主动紧缩措施。 1.当前金融去杠杆已错失最佳时间和路径 次贷危机后，中国对实体经济和金融系统的改革不仅错过了最佳的时间，因为无论是外部货币环境还是贸易环境都比危机后以及2015年更差，政策空间也更加小（货币政策几无空间，财政政策空间正在迅速被耗尽），而且错过了最佳路径，致使以后的任何改革都将付出比之前改革更大的代价。 如果我们将当前经济所面临的主要问题分为实体经济和金融系统两大类问题，那么，最佳路径应该是先改实体经济，即通过去产能、清退僵尸企业、深化国企改革等措施，降低无效率企业对信贷资源、人力资源和其他资源的无谓占用，促使资源流向高效率企业，提升实体经济的资本回报率。资本回报率提升后，自然利率水平和无风险利率水平也会提升，从而也会带动金融系统利率水平的全面提升，主动去杠杆过程也能够顺利完成。金融系统风险降低后，资金也会更多流向实体经济，从而实现良性循环。 次优路径是，一方面通过货币收缩提升货币市场的资金利率水平，迫使金融系统主动降杠杆，以达到降低金融系统内部风险、促进资金流向实体经济的目的；另一方面，继续推进实体经济的改革。这一路径正是当下正在上演的改革剧本。由于前期实体经济的各种改革推进缓慢，而随着时间的推移美国经济又超预期复苏，美联储货币收缩速度加快，金融系统内部风险又处于较高水平，房地产市场风险积聚，如果不马上主动降低金融系统的杠杆率，恐酿成系统性风险。 最差路径是激进出清。如果实体经济和金融领域的改革继续进展缓慢，尤其是实体经济的改革，并且欧美主要经济体经济继续复苏并紧缩货币，那么最终外部环境变化就很有可能传导至内部并引发系统性风险。大量无效率僵尸企业倒闭，房价大幅下跌，债券市场大量违约，小型金融机构破产，市场一次性出清，最终经济触底回升。不过中间过程并不可控，甚至有可能滑入中等收入陷阱，或者是重演20世纪90年代日本的悲剧。 2.当前路径存在的挑战与出路 次优路径存在的最大问题在于，通过货币收缩虽然可以一定程度上降低金融系统杠杆率，但同时也会导致实体经济融资成本的大幅上升。并且这种融资成本的提升是由于央行收紧货币政策所致，而不是由于实体经济资本回报率的提升。 当前货币市场的利率水平已经超过了实体经济的平均资本回报率水平，而实体经济的损伤可能会带来更大的金融风险。由于融资活动难度加大以及利润难以覆盖利息支出，债券和贷款违约会逐渐增多，银行系统的坏账比例也会继续升高。另外，由于流动性收紧也会导致房地产价格剧烈调整。虽然当前各地出台了诸多限购措施可以降低房地产的流动性并一定程度上锁定价格，然而这种做法并不能阻止价格的剧烈调整。一旦趋势扭转，风险情绪加重，调整幅度反而会更加剧烈，甚至可能在房地产领域出现债务通缩现象。届时虽然金融系统的杠杆率下降了，但最终由于实体经济的恶化反而可能造成更大的金融风险，并最终引发危机。 当前所有矛盾的核心问题依然是经济问题，没有实体经济的复苏，金融风险再整治也只能加大不会降低。因此，经济改革依然应该放在最优先的目标。如果未来我们能够看到更加坚定的经济改革，更大力度的去产能措施、清退僵尸企业和国企改革，那么金融风险依然是可控的。时不我待，2017年下半年将可能是面临考验最为严峻的时期，金融市场的动荡或许才刚刚开始。